董兵兵：这次不一样？日本的通胀前景 | 高金智库

2022年以来，在全球大多数国家通货膨胀高企的同时，长期低通胀的日本也迎来了久违的高达3%的年通胀率。日本通胀是否能以“持续且稳定”的方式实现2%的政策目标，是未来日本货币政策动态的重要决定因素（详见我们在上一篇文章《日本的宽松货币政策还能走多远？》）。

本文从人口、全球化、地缘政治、通胀预期、工资、国际大宗商品价格等维度综合考察影响日本通胀路径的原因，分析其此轮通胀的前景。我们认为，本轮日本通胀要“持续且稳定”地实现2%通胀目标，面临诸多挑战：从大宗商品价格波动等短期因素来看，日本通胀很有可能将会从高点回落；从深层次因素来看，人口负增长和老龄化的日益严重导致日本通胀瓶颈难以突破；被日本政府寄予厚望的工资涨幅在各种结构性因素的制约下实现难度较大。相比之下，全球化进入再平衡阶段以及地缘政治的紧张，或可为日本走出低通胀提供助力。

本文作者

【资料图】

董兵兵上海交通大学上海高级金融学院助理教授

仲文娜上海交通大学中国金融研究院研究分析师

蒋一乐上海交通大学中国金融研究院博士后、中国人民银行上海总部主任科员

*文章仅代表作者个人观点，不代表高金智库及作者所在机构立场。

#1

步入低通胀陷阱

适度的通货膨胀是国家经济健康发展的重要经济指标之一。按照传统经济学解释，“通货膨胀是一种货币现象”，当流通中的货币数量超过经济实际需要时，货币实际购买力大于产出供给，就会导致一段时间内物价持续而普遍地上涨，即通货膨胀。

但是，1990年代以来日本在经济增速减缓、货币供应量大幅增加的情况下却经历了长期且持续的低通胀甚至通货紧缩，步入低通胀陷阱，这对传统通胀理论提出了挑战。如图1所示，为了应对房地产泡沫破裂后的经济低迷，日本从1991年以来一直维持着非常宽松的货币政策，1991-2022年期间基础货币余额从42.26万亿日元增至617.22万亿日元，增加了13.6倍；在此期间，日本实际GDP仅增加了18%。然而，如此高的货币增速并没有给日本带来高通胀，1991-2021年期间，日本核心CPI仅增加了7%，年增速平均水平仅在0.3%左右。更为严重的是，从年度核心CPI来看，日本在1998-2012年长达15年的时间里经历了持续的通货紧缩，除了2006-2008年期间出现了短暂上升，核心CPI一直持续负增长，这一期间的年均涨幅仅为-0.23%。2013年安倍经济学启动，虽然让日本摆脱了通货紧缩，却始终没有实现稳定的2%的通胀目标。从生产者价格指数（PPI）来看，日本的长期低通胀问题更加严重，1991-2003年期间日本PPI一直持续下行，总的下跌幅度达到13%，之后虽然有所回升，但一直到2020年末仍没有回到1991年的水平（仅为1991年的95%）。

长期低通胀给日本经济带来很多的负面影响。在“物价不会轻易上涨”的预期下，家庭不愿意支出；同时，企业难以提高产品价格，因此也难以获得更多的利润，这将导致企业不愿意扩张或新增投资，同时压缩工资水平，这进一步导致消费减少，从而使物价进一步下滑，这种恶性循环严重损害了日本经济的活力。日本央行前行长黑田东彦在2016年的公开演讲中将日本这一期间经历的低通胀和通货紧缩比喻为“慢性病”，“可以悄悄毁掉整个身体的无声杀手”。

#2

困于低通胀陷阱的原因

日本低通胀持续时间如此之长，这在世界经济周期史中相当少见，而且在1980年以来经历过通货紧缩的国家中，日本是唯一一个主要发达经济体，因此，其发生的原因备受理论界的关注。现有关于日本低通胀的解释可以分为两大方向：一是从“通胀是货币现象”的观点出发，探讨日本货币政策对通胀的影响，将低通胀和通胀紧缩归结为货币供给不足，认为是日本央行货币政策在资产泡沫破裂和金融危机发生后反应不够及时、不够积极所致。该视角主要集中在对2012年之前低通胀的解释，在2013-2022年期间，代表“货币观点”的黑田东彦担任日本央行行长，实施了超级宽松货币政策，“不惜一切代价来战胜通缩”，但是仍没有使日本真正走出低通胀。二是从实体经济出发，从影响实体经济需求和供给角度进行分析，包括：（1）人口老龄化、全球化等长期的深层次因素；（2）低通胀预期和工资停滞等日本政策制定者特别关注的因素；以及（3）国际大宗商品价格波动等短期因素。综合来看，日本长期困于低通胀背后有很多因素，并且这些问题很难通过货币政策来解决。具体而言，我们认为实体方面的以下因素对于解释日本过去低通胀以及判断日本当前通胀前景具有重要作用。

1、人口老龄化和负增长已经成为制约日本通胀的重要长期因素。从需求端来看，人口老龄化和负增长会导致需求、尤其是对耐用品的有效需求减少；从供给端来看，人口方面的不利因素降低了投资倾向并增加了储蓄倾向，导致经济运行低于潜在水平，从而使通胀低于央行的通胀目标。IMF在2016年的一项基于日本县级数据的研究发现，人口增长放缓和老龄化速度加快在日本通货紧缩压力方面已经并将继续发挥重要作用。

2、全球化的不断深化以及地缘政治的相对缓和从供给端压低了日本的通货膨胀。随着国际贸易的扩大和深化，日本可以从新兴国家和地区（如韩国、中国台湾、中国）进口价格更低的商品，同时，全球产业链完善降低了本国的生产成本；另一方面，日本市场上的商品面临着来自其他国家的激烈竞争，这也在一定程度上导致商品价格下降，从而对日本的通货膨胀产生负面影响。

3、零通胀预期导致企业无法轻易改变价格的谨慎定价行为。长期低通胀，使得日本社会形成了根深蒂固的“物价不会轻易上涨”的心态，在这种零通胀预期影响下，消费者的需求价格弹性对价格上涨相当敏感，企业价格略有上升，需求也会大幅下降，因此，保持价格不变（keeping price unchanged）已成为大部分日本企业的最优定价行为。

4、停滞不前的工资。工资可以通过两个渠道影响价格：一方面，劳动生产率的提高会导致单位劳动成本的下降，这将通过成本渠道对价格施加下行压力；另一方面，从收入渠道看，实际工资增加可能会通过从收入到支出的良性循环从需求侧推高价格。根据IMF的分析，日本的平均工资收入自1995年以来一直没有太大的增长，使日本成为G7中表现最差的国家（图2）。收入增长疲软，给内需带来了极大的下行压力，部分抵消了安倍经济学期间宽松财政和货币政策对经济的提振，从而导致了长期的低通胀。

从日本政府刺激通胀所实施的政策来看，尤其是在黑田东彦执掌日本央行的十年时间里，日本央行非常强调通胀预期的重要性，并且把工资涨幅视为改变低通胀预期以实现通胀目标的关键一环。日本央行要实现的不仅仅是通货膨胀，而是伴随工资收入上涨的通货膨胀，是“要创造一个物价适度上涨、销售和利润增加、工资增加、进而促进消费增加和物价适度上涨的良性经济循环”。但在2022年之前希望以工资上涨的方式改变通胀预期、实现通胀的目标并未达成。

5、能源等全球大宗商品价格是直接影响日本通胀的重要周期性短期因素。这主要是因为日本的能源和食品高度依赖于进口，根据2021财年的数据，日本的能源自给率为13.4%，其中原油、天然气对外依存度分别为99.7%和97.8%，农产品自给率不足40%。1991-2021年期间，全球能源价格唯一一轮较大调整是在2008年金融危机前后经历了一轮暴涨暴跌，尽管导致日本通胀的暂时性上涨，但是持续的时间仅有四个月。

#3

走出低通胀陷阱？

进入2022年，日本迎来了久违的通胀，4月份以来CPI和核心CPI当月同比增速超过2%并持续上行，到2023年1月核心CPI同比涨幅已经上升到4.2%的高点，创1981年以来的新高，2月份有所回落，4月较3月略有上升，达到3.4%（图3）。至此，日本通胀率已经连续13个月高于日本央行2%的通胀目标。日本通胀率上一次超过2%是2014年4月至2015年3月，持续了12个月，主要是归因于消费税税率的上调。如果排除消费税率上调影响，通胀率最近一次高于2%是2008年6-9月期间，主要源于全球原油价格的大幅上涨。那么，日本此次能否走出低通胀陷阱，实现“持续且稳定”的2%通胀目标？

根据日本长期低通胀以及对近期通胀的解读，我们认为，大宗商品价格等短期因素是造成本轮通胀的主要原因，随着这些因素消退，日本通胀将会从高点回落；从人口、工资、以及通胀预期等中长期因素来看，日本通胀瓶颈难破；全球化进入再平衡阶段以及地缘政治的紧张，或可为日本走出低通胀带来一定的正向影响。

1、从大宗商品价格波动等短期因素来看，日本通胀将会从高点回落

从通胀结构上看，此次日本通胀的高企与2008年相似，主要表现为食品和能源价格的上升，这主要是源于俄乌冲突和防疫限制下供应链紧张影响下全球能源和粮食价格的大幅上涨。根据世界银行和IMF等多家国际组织和智库的预测，随着全球经济增速放缓，原油、基本金属和粮食等全球大宗商品价格将有所回落，这轮日本通胀的主要推动力将持续减弱。另一方面，从美联储的全球供应链压力指数来看，供应链中断已经从2020-2022年期间的历史高位回落，开始有所缓和，这有助于减缓供应链问题导致的食品和能源价格的上涨（图4）。日本央行预计，2023财年核心CPI同比涨幅将从2022财年的3%回落到1.8%。

2、人口负增长和老龄化的日益严重导致日本通胀瓶颈难以突破

根据OECD的预测，未来30年内日本面临的人口逆风将越来越严峻。到2060年日本人口负增长将从2019年的-0.3%扩大到-1.0%，以65岁及以上人口占比来衡量的老龄化程度将从2019年的28.6%增加到38.3%，远远高于OECD国家的平均水平（图5）。这意味着日本很可能依然面临人口因素带来的总需求不足等考验，也将导致日本未来相当长一段时间内继续处于低通胀状态。

3、日本政府寄予厚望的工资涨幅在各种结构性因素的制约下实现难度较大，通过工资上涨改变通胀预期的可能性较小

过去三十年来日本整体工资涨幅非常微弱，这与“双重结构”劳动力市场以及企业的雇佣制度等因素密不可分。（1）双重结构劳动力市场下，一些企业更倾向于雇佣月平均工资较低的非正式员工，包括派遣工、临时工和兼职工作等。这部分员工的占比从1990年初的不足20%增加到2021年的36%，抑制了工资整体水平的增长。这类员工的增加很多程度上源于女性和老年人劳动参与率的提高，这主要源于儿童保育服务的扩大和领取养老金资格年龄的逐步提高。（2）在总就业人数中占据较大份额的正式雇员的工资因为日本企业传统雇佣制度很难实现大的涨幅，进而压低了平均工资水平的全面上涨。终身雇佣制、年功序列工资制、公司特定技能组合和高解雇成本等制度因素妨碍了正式员工的劳动力流动，进而压低了其工资涨幅。企业工会也倾向于更多地关注维持就业，而不是在年度谈判期间要求更高的工资。

从这些结构性因素上来看，要实现工资的全面上涨并非易事，要解决各种阻碍收入增长的结构性障碍，需要实现全面的劳动力市场改革，构建更灵活的劳动力市场，这些都很难在短期内有所突破。由于工资很难改变，所以通胀预期也很难发生持久的根本性改变，新任行长植田和男“在内外经济与金融市场不确定性较高的背景下，会基于经济、通胀、金融形势机动地做出对应、继续坚持货币宽松、希望以工资上涨的方式、实现通胀目标”的希望恐会落空。

4、全球化再平衡和地缘政治风险对日本通胀的潜在影响值得关注

随着全球化再平衡和地缘政治风险的加剧，一些原本在国外的产业可能会回流到日本，新的产业可能会在日本崛起。这将会进一步加大日本劳动力市场紧张程度，更为重要的是，这可能会导致产业结构的重塑，推动日本整体物价上涨。另一方面，地缘政治冲突的加剧，也会引发商品需求结构的变化、部分商品局部供给的中断、以及国际大宗商品价格水平的整体提高，从长期来看，这将推升日本国内的通货膨胀。尽管如此，全球化再平衡和地缘政治风险的通胀效应在短期较为有限。

来源｜高金智库SAIF ThinkTank

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